【方圓轉載】方圓基金聯席行政總裁譚姝玥女士接受DMI News專訪 | 中資美元債“重建期”機遇較多，地產債今年主題是波動分化

本篇内容转自中证科技DMI

方圓基金在2008年年底成立，在逾十四年的時間裏，持續深耕境內外高息債對沖基金業務，是中資美元債行業發展的見證者，也親歴了多次市場周期。在中證信用2023信用服務年會“中資離岸債市場”分會場上，DMI News 就中資美元地產、城投債格局及整體市場走嚮等問題，對方圓基金行政總裁譚姝玥進行了專訪。

《DMI News》：市場調整後，中資美元債投資機會將出現在哪些時點？

方圓基金聯席行政總裁譚姝玥：從估值的角度來講，現在是一個非常便宜的時間點。從2021年年中到2022年10月，全指數品類的回調幅度超過20%，地產則超過80%。亞洲美元債在2005年左右出現後，至今18年的歴史來看，市場每次回調時長不超過三個月，絕對幅度不超過5%。我們現在是站在2008年金融危機以外最便宜的時點。

從債券投資的角度，在把握好違約風險的基礎上，主要看估值。3%買入的債上漲空間有限，7%、8%買入的投資級美元債，最保守可以持有到期，但如果出現變化，上漲的彈性較大。從投資機遇來講，現在是一個很大的周期，市場發生了巨大的變化正在進行重建，在這個時間段，機遇還是比較多的。

《DMI News》：中資美元債投資機會曾出現在哪些時點？

方圓基金聯席行政總裁譚姝玥：從短期的角度來講，市場波動性會比較大。但如果把時長拉長到兩到三年，一般會帶來比較好的回報。比如2019年  後，美聯儲有較大規模的放水，導致全球資產價格上升比較快，疫情的前幾年，中國經濟錶現也較好。在中資美元債市場，中國企業的基本面疊加美國利率面的因素，誠然2020年3月跌得很厲害，但當時市場恢復地很快，到2021年都是牛市的錶現。

從資金的性質來看，有的資金無法進行非常長期投資，如公募基金，日申購贖回的特性對於短期錶現要求很高。基金經理在制度設計上很難做比較長期的投資。

值得註意的是，上述牛市也為後來埋下了很多隱患。因為市場錶現好、融資成本低，以地產為代錶，大批發行人抓住機會在市場進行新發。為沖規模，地產進入高負債、高杠桿、高周轉的三高階段。當時，房企不是進攻心態，而是防守心態，為了不被趕超，而去擴大融資增加杠桿。很多新的發行人進入市場。2021年下半年後，情況急轉直下，造成了這批發行企業進入違約的狀態。

《DMI News》：在多個房企美元債發行主體違約的背景下，應當如何參與房企美元債市場？

方圓基金聯席行政總裁譚姝玥：房企美元債的分化比較大，每個投資人可以結合其資金性質進行相應的資產配置，有的資金承受虧損幅度低，將無法參與有違約風險、或重組再重組的案例。此外，了解整個企業的資產負債、深度參與到博弈之中，需要做大量的工作，不是所有投資者都能做到的。

目前的房企美元債市場，就品種來看，國企相關品種自成一類。追求比市場略好收益、偏好穩健的資金可以接受這個闆塊。

一部分龍頭民企或混合所有制企業，經營優質、沒有過多負債，收益率比國企高一檔。違約風險不高，但波動繫數高於國企。能夠忍受更大波動的投資人會進入這個品種。

一些已經違約、展期或尋求展期方案的品種，波動性非常大，潛在收益可能也非常高。如果市場恢復了，公司能夠和投資人合作，展期後可能有較高的回收率；一些企業尚未違約但價格較低，若參與剛兌博弈，最終到期償付的收益率很高，違約的損失很大；重組也是一個情況，這一品種潛在的收益率很大，但對資金性質存在要求。

看今年整個地產債，我們認為，主題還是波動分化。整個市場不會一帆風順，會存在波動，不同企業會出現分化。房企銷售有一定修復，但每家企業目前所處的階段不同，有的已經開始買地併重新獲得融資，市場分額將擴大；有的企業剛起死回生，要逐步修復資產負債錶，是一個上岸的過程；還有一部分企業已經違約，則是一個重組的過程；另有一部分企業之前扛住了，但可能過不去今年的坎。市場認為去年沒有違約的企業，今年不會違約的說法待考，今年不排除還是會有企業可能重新談展期。

《DMI News》：進行重組的房企債券未來能兌付幾成？

方圓基金聯席行政總裁譚姝玥：重組類型的企業，未來發展主要取決於兩個因素，其一是宏觀因素，未來幾年實物市場的情況非常大的決定了企業未來的資產負債錶和現金流狀況。如佳兆業重組的案例，作為2020年前市場唯一公開違約的房企，投資人在重組後收回了超過100的價值，因為佳兆業佈局的深圳房價翻翻，其資產端翻了一倍。但銷售如果持續下跌，企業資產則會持續減值。

其二是微觀因素，企業家端的態度也是決定因素。現在很多條款，在周期低點進行重組，相對來講其實比較寬鬆，投資人進行了讓步，前兩三年基本不付息。有的企業家可能躺平了，有的企業家可能願意分一部分自己的利益出來給投資人。企業的重組條款都差不多，但從執行的角度來講，誰能遵守承諾的差異是巨大的。

《DMI News》：方圓基金如何看待中資美元城投債的格局？

方圓基金聯席行政總裁譚姝玥：整體來講，境外城投債品種較少，集中在省級平臺等較大主體。在中資美元債市場，地產高息債在2005年發行，城投品種則到2017年、18年之後出現。

從交易流動性角度來講，我們統計過，房企高息美元債體量當時是1600億元，跌了80%之後有300億美元。城投整體規模和房企以前的存量規模差不多，現在的存量規模比房企大，活躍券品種相對少。從市場交易活躍度的角度來講，房企比城投稍微多一些。產業債在2019年的民企爆雷潮之後，新發較少，市場還在恢復的過程中，在高息債的佔比非常低。

境外城投債因市場的分層，變化非常大，從發行端來看，很多城投主體在美元低息的環境下進行發行，在美元利息很高的情況下，紛紛將這部分美元債進行置換，包括發行自貿區債。其二，很多城投開始發境外私募債，避免價格在市場上面臨大波動。

由主要持有人持有的債券，交易不活躍。市場上比較活躍的品種，會關聯境內網紅地區。但海外發行主體通常是高資質品種，政府會拿出來最好的城投企業進行融資。就算是在網紅區域如山東，基本上可能是青島等區域，不會涉及網紅區縣。此外，網紅區域雲南康旅的境外債問題逐漸得到解決。我們會關註境內網紅區域，因為對全市場會產生影響。

我們認為，各地正在逐步化債的過程中，今年城投這邊到期的美元債體量不是特別大，所以問題不大。方圓基金參與境內外城投債市場。從品種角度來講，境外城投債高收益品種不是特別多，境內多一些。從資質的角度來講，境外會更好一些，我們在過程中尋找平衡。