【方圆转载】方圆基金联席行政总裁谭姝玥女士接受DMI News专访| 中资美元债“重建期”机遇较多，地产债今年主题是波动分化

本篇内容转自中证科技DMI

方圆基金在2008年年底成立，在逾十四年的时间里，持续深耕境内外高息债对冲基金业务，是中资美元债行业发展的见证者，也亲歴了多次市场周期。在中证信用2023信用服务年会“中资离岸债市场”分会场上，DMI News 就中资美元地产、城投债格局及整体市场走向等问题，对方圆基金行政总裁谭姝玥进行了专访。

《DMI News》：市场调整后，中资美元债投资机会将出现在哪些时点？

方圆基金联席行政总裁谭姝玥：从估值的角度来讲，现在是一个非常便宜的时间点。从2021年年中到2022年10月，全指数品类的回调幅度超过20%，地产则超过80%。亚洲美元债在2005年左右出现后，至今18年的歴史来看，市场每次回调时长不超过三个月，绝对幅度不超过5%。我们现在是站在2008年金融危机以外最便宜的时点。

从债券投资的角度，在把握好违约风险的基础上，主要看估值。 3%买入的债上涨空间有限，7%、8%买入的投资级美元债，最保守可以持有到期，但如果出现变化，上涨的弹性较大。从投资机遇来讲，现在是一个很大的周期，市场发生了巨大的变化正在进行重建，在这个时间段，机遇还是比较多的。

《DMI News》：中资美元债投资机会曾出现在哪些时点？

方圆基金联席行政总裁谭姝玥：从短期的角度来讲，市场波动性会比较大。但如果把时长拉长到两到三年，一般会带来比较好的回报。比如2019年 后，美联储有较大规模的放水，导致全球资产价格上升比较快，疫情的前几年，中国经济表现也较好。在中资美元债市场，中国企业的基本面叠加美国利率面的因素，诚然2020年3月跌得很厉害，但当时市场恢复地很快，到2021年都是牛市的表现。

从资金的性质来看，有的资金无法进行非常长期投资，如公募基金，日申购赎回的特性对于短期表现要求很高。基金经理在制度设计上很难做比较长期的投资。

值得注意的是，上述牛市也为后来埋下了很多隐患。因为市场表现好、融资成本低，以地产为代表，大批发行人抓住机会在市场进行新发。为冲规模，地产进入高负债、高杠杆、高周转的三高阶段。当时，房企不是进攻心态，而是防守心态，为了不被赶超，而去扩大融资增加杠杆。很多新的发行人进入市场。 2021年下半年后，情况急转直下，造成了这批发行企业进入违约的状态。

《DMI News》：在多个房企美元债发行主体违约的背景下，应当如何参与房企美元债市场？

方圆基金联席行政总裁谭姝玥：房企美元债的分化比较大，每个投资人可以结合其资金性质进行相应的资产配置，有的资金承受亏损幅度低，将无法参与有违约风险、或重组再重组的案例。此外，了解整个企业的资产负债、深度参与到博弈之中，需要做大量的工作，不是所有投资者都能做到的。

目前的房企美元债市场，就品种来看，国企相关品种自成一类。追求比市场略好收益、偏好稳健的资金可以接受这个板块。

一部分龙头民企或混合所有制企业，经营优质、没有过多负债，收益率比国企高一档。违约风险不高，但波动系数高于国企。能够忍受更大波动的投资人会进入这个品种。

一些已经违约、展期或寻求展期方案的品种，波动性非常大，潜在收益可能也非常高。如果市场恢复了，公司能够和投资人合作，展期后可能有较高的回收率；一些企业尚未违约但价格较低，若参与刚兑博弈，最终到期偿付的收益率很高，违约的损失很大；重组也是一个情况，这一品种潜在的收益率很大，但对资金性质存在要求。

看今年整个地产债，我们认为，主题还是波动分化。整个市场不会一帆风顺，会存在波动，不同企业会出现分化。房企销售有一定修复，但每家企业目前所处的阶段不同，有的已经开始买地并重新获得融资，市场分额将扩大；有的企业刚起死回生，要逐步修复资产负债表，是一个上岸的过程；还有一部分企业已经违约，则是一个重组的过程；另有一部分企业之前扛住了，但可能过不去今年的坎。市场认为去年没有违约的企业，今年不会违约的说法待考，今年不排除还是会有企业可能重新谈展期。

《DMI News》：进行重组的房企债券未来能兑付几成？

方圆基金联席行政总裁谭姝玥：重组类型的企业，未来发展主要取决于两个因素，其一是宏观因素，未来几年实物市场的情况非常大的决定了企业未来的资产负债表和现金流状况。如佳兆业重组的案例，作为2020年前市场唯一公开违约的房企，投资人在重组后收回了超过100的价值，因为佳兆业布局的深圳房价翻翻，其资产端翻了一倍。但销售如果持续下跌，企业资产则会持续减值。

其二是微观因素，企业家端的态度也是决定因素。现在很多条款，在周期低点进行重组，相对来讲其实比较宽松，投资人进行了让步，前两三年基本不付息。有的企业家可能躺平了，有的企业家可能愿意分一部分自己的利益出来给投资人。企业的重组条款都差不多，但从执行的角度来讲，谁能遵守承诺的差异是巨大的。

《DMI News》：方圆基金如何看待中资美元城投债的格局？

方圆基金联席行政总裁谭姝玥：整体来讲，境外城投债品种较少，集中在省级平台等较大主体。在中资美元债市场，地产高息债在2005年发行，城投品种则到2017年、18年之后出现。

从交易流动性角度来讲，我们统计过，房企高息美元债体量当时是1600亿元，跌了80%之后有300亿美元。城投整体规模和房企以前的存量规模差不多，现在的存量规模比房企大，活跃券品种相对少。从市场交易活跃度的角度来讲，房企比城投稍微多一些。产业债在2019年的民企爆雷潮之后，新发较少，市场还在恢复的过程中，在高息债的占比非常低。

境外城投债因市场的分层，变化非常大，从发行端来看，很多城投主体在美元低息的环境下进行发行，在美元利息很高的情况下，纷纷将这部分美元债进行置换，包括发行自贸区债。其二，很多城投开始发境外私募债，避免价格在市场上面临大波动。

由主要持有人持有的债券，交易不活跃。市场上比较活跃的品种，会关联境内网红地区。但海外发行主体通常是高资质品种，政府会拿出来最好的城投企业进行融资。就算是在网红区域如山东，基本上可能是青岛等区域，不会涉及网红区县。此外，网红区域云南康旅的境外债问题逐渐得到解决。我们会关注境内网红区域，因为对全市场会产生影响。

我们认为，各地正在逐步化债的过程中，今年城投这边到期的美元债体量不是特别大，所以问题不大。方圆基金参与境内外城投债市场。从品种角度来讲，境外城投债高收益品种不是特别多，境内多一些。从资质的角度来讲，境外会更好一些，我们在过程中寻找平衡。